醫(yī)藥新股破發(fā)頻頻，投資邏輯生變？

　　醫(yī)藥網(wǎng)11月11日訊　近日，醫(yī)藥新股赴港上市后頻頻出現(xiàn)股價破發(fā)現(xiàn)象，即使有著?醫(yī)藥界投資圣手?之稱的高瓴資本加持，也無濟于事。

 

　　10 月 27 日，有著高瓴資本加持的、二次上市的仿制藥企業(yè)——先聲藥業(yè)（02096.HK），上市首日大跌近 20%，驚現(xiàn)破發(fā)。之后股價更是持續(xù)走低，最低跌到 8.88 港元，遠(yuǎn)低于 13.7 港元的發(fā)行價。

 

　　無獨有偶。同樣引入高瓴資本作為基石投資者的藥明巨諾-B（02126.HK），也出現(xiàn)上市首日破發(fā)的情況。截至 11 月 3 日收盤，股價報收 22 港元，大跌 7.56%。

 

　　一家老牌仿制藥企業(yè)，一家尚未實現(xiàn)盈利的 CAR-T?新貴?，竟遭遇同樣的悲慘命運。實際上，這是由于醫(yī)藥股的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生重大變化所致。

 

 

 

　　此次赴港上市，是先聲藥業(yè)的第二次 IPO 之旅。

 

　　早在 2007 年，先聲藥業(yè)就曾戴著?中國第一家登陸紐交所的生物和化學(xué)制藥公司?頭銜，成功赴美上市。不過，后面由于各種因素影響，2014 年被迫私有化退市。這次雖然引入了高瓴資本、奧博資本等知名投資機構(gòu)，但情況也不容樂觀。

 

　　先聲藥業(yè)股價破發(fā)，有幾大方面原因：

 

　　1、估值問題。按發(fā)行價，近 35 倍的動態(tài)市盈率，在港股市場中并不便宜。

 

　　2、作為一家已經(jīng)成立 25 年的老牌仿制藥企業(yè)，在同行恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企業(yè)的同時，其產(chǎn)品線卻仍以仿制藥為主，大大低于市場預(yù)期。

 

　　3、在集采重壓下，公司多款產(chǎn)品未能中標(biāo)，從而導(dǎo)致銷售不達(dá)預(yù)期。

 

　　眾多因素中，產(chǎn)品線優(yōu)勢不足、集采重壓，是導(dǎo)致先聲藥業(yè)股價破發(fā)的主要原因。

 

　　資料顯示，成立于 1995 年的先聲藥業(yè)，是一家專注于腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和自身免疫三大疾病領(lǐng)域的企業(yè)。目前的 10 種主要產(chǎn)品中，包括 7 種仿制藥、2 種一類創(chuàng)新藥及 1 種改良型新藥，核心產(chǎn)品有恩度（重組人血管內(nèi)皮抑制劑）、艾得辛（艾拉莫德片）、捷佰舒（注射用奈達(dá)鉑）、捷佰立（注射用培美曲塞二鈉）等。

 

　　不過，公司的大部分產(chǎn)品仍是 10 年以前的老產(chǎn)品，說明其研發(fā)實力亟待提升，而且產(chǎn)品管線布局也不夠豐富。

 

　　招股書顯示，先聲藥業(yè) 2017 年、2018 年、2019 年以及截至 2020 年 6 月 30 日止六個月，來自仿制藥主要產(chǎn)品的銷售收入分別占總營收的 60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。截至 2020 年上半年，其占總營收近八成的十款產(chǎn)品中，有七款是仿制藥。同時，2019 年的創(chuàng)新藥收入占藥物總收入的 32.9%，2018 年占 25.5%，2017 年占 21.4%。

 

　　當(dāng)仿制藥集采來臨時，先聲藥業(yè)的商業(yè)弊端開始顯現(xiàn)出來。

 

　　主打產(chǎn)品舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣片）在國家第一輪集采和?4+7?城市及聯(lián)盟地區(qū)中雙雙丟標(biāo)；2009 年獲批上市的用于治療非鱗非小細(xì)胞肺癌、胸膜間皮瘤的核心產(chǎn)品——培美曲塞（捷佰立），由于未通過一致性評價無法參加競標(biāo)，也導(dǎo)致醫(yī)療機構(gòu)銷售額減少。

 

　　近年來，管理層也認(rèn)識到發(fā)展創(chuàng)新藥的重要性，開始大力投入研發(fā)。

 

　　財報顯示，先聲藥業(yè)研發(fā)投入占營收比重由 2017 年的 5.5% 提升至 2019 年的 14.2%。2020 年上半年，在銷售和利潤下滑的情況下，依舊堅持投入 4.54 億元研發(fā)資金，占比達(dá)到 23.6%。

 

　　截至目前，先聲藥業(yè)擁有近 50 個處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品，包括小分子藥物、大分子藥物和 CAR-T 細(xì)胞治療。其中，在抗腫瘤領(lǐng)域，公司擁有新一代重組人源化抗血管內(nèi)皮生長因子單克隆抗體賽伐珠單抗，二代 NTRK 多激酶小分子抑制劑 SIM-201，雙功能融合蛋白 SIM-323 等多款在研新藥。

 

　　不過，目前僅有近 10 種在研產(chǎn)品獲得新藥臨床試驗批準(zhǔn)或處于臨床階段。而且，2020 年獲批上市的兩款創(chuàng)新藥——恩瑞舒（阿巴西普注射液）和先必新（依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液），由于錯失了先發(fā)優(yōu)勢，已有眾多競品在銷售。同時，競爭對手還有包括輝瑞、強生、羅氏、優(yōu)時比、三生制藥等實力公司，銷售壓力還是非常大。

 

　　因此，產(chǎn)品線優(yōu)勢不足、集采壓力、錯失先發(fā)優(yōu)勢等利空因素，不僅導(dǎo)致先聲藥業(yè)股價破發(fā)，還同時制約著股價上漲。

 

 

　　CAR-T 產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，優(yōu)勢不足

 

　　藥明巨諾由?CAR-T 三巨頭?之一的美國巨諾公司（Juno Therapeutics）與上海藥明康德于 2016 年共同創(chuàng)建，注冊資本為 500 萬美元，雙方各持有 50.00% 的股權(quán)，是一家專注于細(xì)胞免疫治療的研發(fā)、轉(zhuǎn)化及應(yīng)用的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司，已成功建立一個專注為血液癌癥及實體瘤開發(fā)、制造和商業(yè)化突破性細(xì)胞免疫療法的一體化平臺。

 

　　藥明巨諾上市后，成為?藥明系?繼藥明康德、藥明生物、合全藥業(yè)上市后的又一家上市子公司。在 10 家基石投資者中，高瓴資本同樣在列，同時還有橡樹資本、太平洋資產(chǎn)等。

 

　　此次赴港上市，藥明巨諾預(yù)計成功募資 21.967 億港元，其中約 30% 將用于繼續(xù)進(jìn)行有關(guān) relma-cel 的研發(fā)活動；10% 建立專門的內(nèi)部銷售與營銷團隊將 relmacel 推廣至中國各地；34.0% 預(yù)期將用于其他侯選產(chǎn)品，16% 預(yù)期將用于潛在管線產(chǎn)品，10% 預(yù)期將用于營運資金及一般公司用途。

 

　　財報顯示，2018 年、2019 年和 2020 年上半年，藥明巨諾的研發(fā)費用分別為 0.76 億元、1.36 億元，以及 0.82 億元。

 

　　雖然公司尚未實現(xiàn)盈利，但持續(xù)投入的研發(fā)資金，還是有多款產(chǎn)品處于研發(fā)階段，覆蓋的靶點包括 CD19、BCMA、AFP、GPC3 等，治療領(lǐng)域包括血液惡性腫瘤和實體腫瘤。其中，針對復(fù)發(fā)或難治 B 細(xì)胞淋巴瘤的自體抗 CD19 CAR-T 療法的 Relmacabtagene autoleucel 研發(fā)進(jìn)度最快，成為主打候選產(chǎn)品。

 

　　據(jù)介紹，Relma-cel 已于 2020 年 6 月獲得 CDE 受理審查，并在 9 月被國家藥監(jiān)局納入優(yōu)先審評，申報上市的適應(yīng)癥為彌漫性大 B 細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）的三線療法。另外兩個適應(yīng)癥為濾泡性淋巴瘤和套細(xì)胞淋巴瘤，也已進(jìn)入Ⅱ期臨床階段。同時，9 月份還被國家藥監(jiān)局納入突破性治療品種，用于治療濾泡淋巴瘤。

 

　　雖然目前國內(nèi)還沒有 CAR-T 產(chǎn)品獲批，但競爭對手已有復(fù)星凱特的 Yescarta、諾華的 Kymriah 和凱特的 Tecartus，主要治療領(lǐng)域為血癌和淋巴瘤。不過，藥明巨諾方面稱，由于 Relma-cel 的藥效和安全性均優(yōu)于同類產(chǎn)品，有望成為中國首個獲批的一類生物制品 CAR-T 療法，并有望成為同類中的最佳療法。

 

　　盡管如此，藥明巨諾也難逃股價下跌的命運。歸結(jié)起來，有幾大方面原因：

 

　　首先，投資者對小眾的 CAR-T 看好程度，遠(yuǎn)不如普及度、成熟度更高的廣譜抗癌藥物 PD-1 單抗。而且，目前已上市的 CAR-T 產(chǎn)品適應(yīng)癥集中在二線或者三線治療，并不是首選治療方案。

 

　　目前，全球范圍內(nèi)僅有 2 款 CAR-T 產(chǎn)品獲批上市，分別是諾華的 KYMRIAH 和美國 Kite 公司（已被吉利德收購，現(xiàn)為吉利德控股子公司）的 YESCARTA。

 

　　對比來看，全球 PD-1/PD-L1 獲批上市品種已經(jīng)超過 10 個。其中，國內(nèi)有 4 家公司，分別是君實生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥和百濟神州。同時，國內(nèi)開展臨床試驗的 PD-（L）1 藥企已經(jīng)超過 50 家，競爭非常激烈。

 

　　其次，CAR-T 領(lǐng)域的同質(zhì)化扎堆現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。

 

　　根據(jù)全球最大的臨床試驗注冊庫數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 10 月底，中國登記在冊的 CAR-T 臨床試驗項目總共 394 個，美國登記在冊的 CAR-T 臨床試驗項目總共 429 個。復(fù)星凱特 CEO 王立群此前在接受采訪時也表示，?CAR-T 領(lǐng)域扎堆的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，扎堆企業(yè)百分之七八十都集中在 CD19 這個靶點布局，相應(yīng)市場競爭會很激烈?。

 

　　再者，藥明巨諾近幾年的虧損程度在不斷擴大。

 

　　財報顯示，藥明巨諾 2018 年、2019 年分別虧損 2.73 億、6.33 億元，2020 年上半年虧損 6.5 億元，主要由研發(fā)開支、行政開支、優(yōu)先股公允價值虧損及認(rèn)股權(quán)證公允價值虧損所致。

 

　　由此可見，投資者對藥明巨諾后市的擔(dān)憂也在情理之中。畢竟，新藥研發(fā)中前期的巨額投入只是?前菜?，后續(xù)的商業(yè)化變現(xiàn)才是重中之重。

 

 

　　總體而言，無論是先聲藥業(yè)所處的仿制藥領(lǐng)域，還是藥明巨諾專注的免疫細(xì)胞治療，最終目的都是以?解決未滿足的臨床需求?為核心出發(fā)點。但兩家公司股價破發(fā)的相同點，都包括港股打新回歸理性、定價估值過高、同質(zhì)化扎堆嚴(yán)重等因素。

 

　　眾所周知，國家藥監(jiān)局對仿制藥實施集采的原因，除了降低藥價以外，應(yīng)對低端仿制藥同質(zhì)化嚴(yán)重，達(dá)到倒逼傳統(tǒng)藥企向高端仿制藥或者創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的目的，也是重中之重。扎堆現(xiàn)象嚴(yán)重的 CAR-T 領(lǐng)域也同樣需要改變這一現(xiàn)狀。

 

　　可見，這些因素讓市場對兩家公司，乃至同行業(yè)其他公司的成長質(zhì)量、研發(fā)管線等，都提出了更高的要求。這也是當(dāng)下醫(yī)藥股投資邏輯的重大轉(zhuǎn)變。